המוסכמה הרווחת בקרב הציבור הרחב היא כי השקעה באגרות חוב בטוחה יותר באופן יחסי, מאשר השקעה במניות. זה נכון כמובן, ככלל אצבע, אך היכרות מעמיקה יותר עם מאפייני המוצרים יכולה לערער על הנחה זו ואף לסתור אותה.

לצורך הדיון, אבצע ניתוח על בסיס התנהגותן של שתי קרנות פאסיביות: קרן מניות אמריקאית בשם (VTI) הכוללת בתוכה את כל המניות הנסחרות בארה”ב, לפי שווי שוק. קרן האג”ח שאני מפנה אליה נקראת (IEF) והיא מייצגת את שוק האג”ח לטווח בינוני בארה”ב (7-10 שנים). בחרתי בשתי הקרנות הללו מפני שניתן לבחון את הנתונים שלהן כ-50 שנים (משנת 1972) אחורה באתר portfolio visualizer והן מייצגות באופן די מדויק התנהגות של אג”ח ומניות בתנאי שוק שונים.

בנוסף, אלו כיתות הנכסים אשר שימשו את שני המחקרים המשמעותיים ביותר כיום בנושא משיכת כספים בפרישה (safe withdrawal rate): מחקר טריניטי (trinity study) במבוסס על מאמרו של ויליאם בנגן (Determining withdrawal rates using historical data), וסדרת המאמרים שפורסמו באתר פרישה מוקדמת עכשיו (Early Retirement Now)

כך מופיעות הקרנות באתר portfolio visualizer:

נתחיל מלהבין על בסיס מה בנויה ההנחה שאג”ח הוא מוצר סולידי יותר. ההנחה הזו מתבססת על רמת התנודתיות של המוצר כפי שבא לידי ביטוי בסטיית תקן נמוכה יחסית. כך למשל: סטיית התקן של קרן אג”ח היא 5.75% לעומת קרן מניות שבה סטיית התקן היא 15.61%.

איך נעזרים בנתוני סטיית תקן:

סטיית תקן מאפשרת לנו לקבל מושג היסטורי עד כמה תמהיל ההשקעה שלנו יכול לעלות או לרדת. ניקח למשל את קרן המניות, עבור היסטוריית תשואות של 50 שנים אנו מקבלים סטיית תקן של 15.61%. מדובר בסטייה מהממוצע.

תשואה ממוצעת של תמהיל ההשקעה היא 10.93% (משנת 1972 ועד סוף 2021). יחידה אחת של סטיית תקן תהיה 15.61%, שתי יחידות יהיו 31.22% ושלוש יחידות יהיו 46.83%.

הסיכוי שבשנה כלשהי נקבל סטייה מהממוצע של עד יחידה אחת הוא 68.2%, הסיכוי שהתשואה תהיה בטווח 2 יחידות הוא 95.6% והסיכוי ל-3 סטיות תקן הוא 99.7%.

לכן:
1. קיימת סבירות של 66.2% שהתשואה שנקבל בשנה כלשהי תהיה בטווח שבין: -4.68% תשואה שלילית עד 26.54% תשואה חיובית.

2. קיימת סבירות של 95.6% שהתשואה שנקבל בשנה כלשהי תהיה בטווח שבין: -20.29% תשואה שלילית עד 42.15% תשואה חיובית.

3. קיימת סבירות של 99.7% שהתשואה שנקבל בשנה כלשהי תהיה בטווח שבין: -35.90% תשואה שלילית עד 57.76% תשואה חיובית.

במילים אחרות, הסיכוי שתיק המניות שלנו ירד בשנה אחת יותר מ-35.90% הוא כמעט אפסי, ואכן, השנה היחידה ב-50 השנים האחרונות בסדר גודל דומה התקיימה הייתה 2008 עם ירידה של 37.04%.

פרמטר נוסף הוא הסיכון לירידה מקסימלית מהשיא (Max. Drawdown). באג”ח מדובר על 10.70% לעומת מניות עם 50.89% ירידה מקסימלית מהשיא. שימו לב כי ירידה מקסימלית מהשיא יכולה לחבר בין שנים שונות ואינה מוגבלת לשנה מסויימת. הירידה של 50.89% אחוז מהשיא התרחשה במשבר הסאב-פריים (Subprime Crisis) בין התאריכים 11.2007 ועד 3.2009.

ההבדלים הללו: תנודתיות גבוהה וסיכון לירידה חדה בתיק ההשקעות הם הבסיס להנחה כי אג”ח יותר מסוכן ממניות.

באופן מסורתי, הסיבה שמרבית האנשים בוחרים בכל זאת להשקיע במניות, היא כי לאורך זמן השקעה במניות מתבררת כמובילה לתשואה גבוהה יותר ובכך לרווח גדול יותר עבור המשקיע. על בסיס תובנות אלו גובשה, בין היתר, תיאוריית תיק ההשקעות המודרני (modern portfolio theory) כאשר הנחת העבודה היא שמתקבלת פרמיה (תשואה) עודפת עבור רמת סיכון גבוהה יותר. בנוגע למוצרים שבחרנו, התשואה הממוצעת של אג”ח היא 6.57% לעומת תשואה ממוצעת במניות של 10.49% (ממוצע של 50 שנים אחרונות).

לאור נתונים אלו, נבחן מה תהיה הצבירה הצפויה בכל אחד מהמקרים: בהנחה וביצענו הפקדה של 10,000 ש”ח בשנת 1972, יהפוך הסכום שהושקע באג”ח ל-247,861 ש”ח. לעומת זאת, הסכום במניות יהפוך ל-1,531,389 ש”ח (פי 6). מכאן נובעת מוסכמת יסוד נוספת, לפיה לטווח ארוך מניות יותר רווחיות מאגרות חוב.

עד כאן יש לנו עסקת חליפין די ברור: מצד אחד אפשרות להשיג תשואות גבוהות במניות אך בסיכון להפסדים גדולים ומצד שני תשואה נמוכה באופן יחסי אך רמת סיכון נמוכה גם כן.

הבעיה בתיאור הזה הוא שהוא חלקי בלבד. בואו נחזור ונסתכל על הבדלי התשואות בין אג”ח למניות בסכומים מוחלטים. נעגל מעט את המספרים, ולאחר 50 שנה התמונה תיראה פחות או יותר כך:

מניות – 1.50 מליון

אג”ח – 0.25 מליון

כעת דמו בנפשכם שבתום חמישים שנה, בדיוק שנה לפני פרישה, השווקים קורסים ומגיעים לירידה המקסימלית. לאחר הירידה, ייראו תיקי ההשקעה כך:

טבלה 1

גם אחרי ירידה מקסימלית בכל אחד מהמקרים, עדיין תיק המניות יהיה שווה פי 3 יותר מתיק האג”ח (750,000 ש”ח במניות לעומת 225,000 ש”ח בלבד באג”ח).

דוגמא זו מייצרת תחושה שהשקעה במניות משתלמת בהרבה מהשקעה באג”ח, אך זהו לא תמיד המצב.

ניקח סיטואציה אחרת שיכולה להתקיים: נשקיע סכום שווה של 10,000 ש”ח בשני מסלולים, בתקופה של 10 שנים, בין 2000 ל- 2010. תקופה זו הייתה גרועה במיוחד למניות, אלו התוצאות שיתקבלו בתום תקופת ההשקעה, כלומר בסוף שנת 2010:

מניות – 11,396 ש”ח

אגח – 20,565 ש”ח

אג”ח הרוויח כמעט פי 2 ממניות. כעת נעגל את הנתונים ונבחן אותם לאור ירידה מקסימלית.

טבלה 2

ישנן שתי תובנות מצטברות מהתוצאות שקיבלנו ומוצגות בטבלה:

1. יתכנו פרקי זמן ארוכים יחסית (10 שנים) שבהם אג”ח משיג תשואה גבוהה יותר ממניות.

2. רמת הסיכון כי תיק המניות ירד בצורה משמעותית עדיין גבוהה יותר מרמת הסיכון בתיק אג”ח, גם לאחר אותן שנים שבהן תיק המניות השיג תשואה נמוכה מתשואת האג”ח.

למעשה, ישנן גם תקופות של עד 17 שנה שבהן אג”ח משיג תשואה מצטברת גובהה מאשר מניות, לדוגמא: מתחילת שנת 2000 עד סוף שנת 2016 אג”ח השיג תשואה עודפת על פני השקעה במניות

>>רוב ברגר מראה איך להשתמש ב- portfolio visualizer

על פניו נראה כי הדוגמאות שהצגתי סותרות אחת את השנייה.

בדוגמא הראשונה מניות משיגות תשואה גבוהה מאג”ח וגם אחרי ירידה מקסימלית סכום הצבירה עדיין גבוה יותר (פי 3).

אם נצא מתוך נקודת הנחה זו בעת הקצאת הנכסים ייתכן שנחליט על הקצאה של 100% מניות מתוך תפיסה כי לאורך שנים ארוכות, גם לאחר הירידות התלולות בשוק המניות, עדיין סך הצבירה במניות גבוה מסך הצבירה באג”ח.

בדוגמא השנייה מוצג מצב הפוך: אג”ח מייצר תשואה גבוהה בהרבה ממניות ולאחר ירידה מקסימלית גם יורד פחות. בין השנים 2000 ל- 2010 התשואה שהצטברה באג”ח גבוהה פי 6 כמעט מהתשואה שהצטברה במניות (1.20% במניות מול 6.77% באג”ח).

וגם בפרקי זמן ארוכים יותר, של 17 שנה, אג”ח השיג תשואה עודפת על פני מניות (4.92% במניות מול 5.30% באג”ח). הסתמכות על הנחת עבודה כזו תוביל חלק מאיתנו למסקנה, כי לכל הפחות, עד לתקופה של 20 שנה בטרם פדיון כלשהו של כספים, נרצה לשלב אג”ח בתיק ההשקעה.

למעשה, חסרים לנו מספר נתונים כדי להבין את ההתנהגות של המוצרים השונים ואנו עלולים להגיע כתוצאה מכך להחלטות כלכליות שאינן אופטימליות עבורנו.

נתנתק לרגע מהשוואת התשואות וסכומי הצבירה ונבחן כמה נתונים סטטיסטיים בהקשר של השקעה באגרות חוב.

סיכוי להפסיד כסף באג”ח

בהסתכלות סטטיסטית, מה הסיכוי להשיג תשואה נמוכה בתום תקופת השקעה נתונה: החל מ-5 שנות השקעה ועד 50 שנות השקעה.

נשתמש במחשבון של portfolio visualizer כדי לבחון את התוצאות:

רוצים לבדוק את הנתונים בעצמכם?
1. היכנסו לאתר portfolio visualizer
2. בחרו במחשבון Monte Carlo Simulation
3. הזינו מספר שנים רצוי בפרמטר: Simulation Period in Years
4. בחרו את תמהיל הנכסים שברצונכם לבדוק בפרמטר: Asset Allocation
5. לחצו על כפתור: Run Simulation
6. עברו ללשונית: Expected Returns 7. הסתכלו בתוצאות בעמודה: Loss Probabilities> Loss Probability Excluding Cashflows> End of Time Period

אנו מוצאים כי הסיכוי להפסיד 2.5% או למעלה מכך הוא אפסי, נסכם את התוצאות בטבלה הבאה:

טבלה זו מציגה דגימה של 10,000 הצלבות של תקופות היסטוריות שונות

כאשר התוצאה המתקבלת נמוכה מ-1% היא למעשה בטלה מבחינה סטטיסטית. במילים אחרות, אין סיכוי ממשי שנפקיד כסף באג”ח ולאחר 5 שנים או יותר נחווה במצטבר הפסד על הכסף שהשקענו.

כעת נבחן את אותה שאלה, קרי מה הסיכוי להפסיד 2.5% או יותר בתום תקופות של 5-50 שנה כאשר הכסף מושקע במניות, הנה התוצאות:

המחשבון מריץ כל פעם סימולציה חדשה ולכן יש הבדלים קטנים בתוצאות.
לדוגמא: בתום 45 שנה הסיכוי הוא 0.00% ובתום 50 שניה הסיכוי הוא 0.01%.
זה לא אומר שהסיכוי גבוה יותר, אלא זו תוצאה של הרצת נתונים נפרדת. הרצות נוספות יובילו לשינויים קלים אחרים אך אין לכך משמעות כלשהי בפועל.

מה שאנחנו רואים לפנינו הוא למעשה כי כעבור 20 שנים או יותר של השקעה במניות, רמת הסיכון להפסד לגבי סכום ההשקעה הראשוני זהה בפועל לרמת הסיכון להפסד של סכום ההשקעה הראשוני אילו היה מושקע באג”ח. עובדה זו בפני עצמה היא מרשימה, אך היא מספרת לנו רק חצי אחד של הסיפור. נשלים את החסר כעת.

קיימת סכנה בהשקעה בנכסים סולידיים כדוגמת אג”ח, והסכנה הזו מצטמצמת ככל שמשקיעים אחוז גבוה יותר מהכספים באפיק מנייתי. הסכנה היא אובדן פוטנציאלי של תשואה. היות שתוחלת התשואה של מניות גבוהה יותר מזו של אג”ח, והיות שיש לנו משאבים כספיים מוגבלים, ההבדל בין תשואה נמוכה יחסית לתשואה גבוהה ממנה יכול להיות משמעותי מאוד בנקודת הזמן שבה נרצה להתחיל לפדות את הכספים.

נניח לדוגמא יכולת חיסכון גנרית של אדם המשתכר 10,000 שח ויכול להקצות לחיסכון סכום חודשי של 2,000 ש”ח (שאר 8,000 השקלים מיועדים להוצאות מחיה שוטפות). בתקופה של 40 שנה, מגיל 27 (כולל) עד גיל 67 (לא כולל). סכום החיסכון הכולל של אותו אדם יגיע ל 960,000 ש”ח.

נניח כי בגיל הפרישה נותרות ההוצאות זהות, כלומר 8,000 ש”ח ונניח כי הכספים לא צברו תשואה. על בסיס נתונים אלו, בהנחת מקדם 200 (כלומר נחלק 960,000 ב-200), גובה הקצבה החודשית שיתקבל יהיה 4,800 ש”ח. נוצר לנו פער של 3,200 ש”ח מידי חודש מתחת לגבול ההוצאה שנקבע.

עצם העובדה שהכספים לא הושקעו באפיק מניב תשואה כלשהו, משמעותה סיכון לחוסך בגיל הפרישה. נכנה את הסיכון הזה: עוני כתוצאה מאי לקיחת סיכון. חלק מכספי קרנות הפנסיה של כולנו מושקעות בשוק ההון בדיוק מתוך החשש הזה, שהכסף שצברנו לבדו, כלומר בלי תשואה, פשוט לא יספיק לגיל הפרישה.

אז יש לנו שני צדדים למטבע – בצד האחד כתוצאה מהשקעת הכספים אנו חשופים לאפשרות שנחווה תשואה שלילית. מן הצד השני, קיים סיכון כי כתוצאה מאי-השקעה או השקעה שאינה אופטימלית, נחווה עוני כתוצאה מאי לקיחת הסיכון.

כדי לבחון את הסיכון שבאבדן תשואה נעשה שימוש בנתון נוסף שמופיע portfolio visualizer ומציג לנו את הסיכוי באחוזים להגיע לתשואה שנתית מסויימת.

בסימולציה שלנו, נבחן את הסיכוי של אג”ח ומניות להשיג 2 יעדי תשואה: 4% תשואה שנתית ממוצעת ו-6% תשואה שנתית ממוצעת.

לצורך הבהירות, נסמן את כל התוצאות הנמוכות מ-90% באדום. בין 90% ל-95% בצהוב, ובין 95% ל-100% בירוק. תוצאה שתסומן בירוק משמעותה ודאות כמעט מוחלטת שהנכס הנבחר אכן יגיע ליעד התשואה שנבחן.

ראשית נבדוק את הסבירות של מרכיב האג”ח להגיע ליעדי התשואה שנבחרו

כעת נבחן את הסיכוי של תיק מניות להשיג תשואה גבוהה מ-4% ו-6% בתום תקופות זמן שונות, להלן התוצאות:

כעת נחלק את הנתונים ל-2 קבוצות: הסיכוי לתשואה גבוהה מ-4% באג”ח מול מניות, לעומת הסיכוי לתשואה גבוהה מ-6% באג”ח מול מניות.

הסיכוי לתשואה גבוהה מ-4% באג”ח מול מניות

בקבוצה זו שתי כיתות הנכסים פועלות באופן דומה יחסית. בתום 20 עד 50 שנות השקעה, הסיכוי להגיע לתשואה שנתית ממוצעת גבוהה מ-4% נעה בין 91.86% ל-98.87% באגרות חוב.

זאת לעומת 94.75% עד 99.36% במניות. נכון כי קיימת עדיפות קלה למניות, אך הפער נמוך יחסית. המשמעות היא ששני סוגי ההשקעה ישיגו בסבירות גבוהה את היעד של לכל הפחות 4% תשואה.

אם נחזור לדמות המשקיע שתיארנו מוקדם יותר במאמר, הרי שהפקדה חודשית של 2,000 ש”ח למשך 40 שנה תביא את התיק, ללא קשר אם ישקיע באג”ח או במניות, לכל הפחות לתשואה שנתית של 4% מידי שנה. התיק ייראה כך:

מטבלה זו ניתן להסיק, כי אם היעד שלנו כמשקיעים יהיה להשיג תשואה של 4% בלבד, הן הסיכון להפסד והן הסיכוי לרווח למעשה שווים בין שתי כיתות הנכסים ולמעשה לא קיים כל יתרון בהעדפה של נכס אחד על פני השני.

הסיכוי לתשואה גבוהה מ-6% באג”ח מול מניות

כעת נבחן את התוצאות ביחס ליעד של 6% תשואה שנתית. בתום 20 עד 50 שנות השקעה, הסיכוי להגיע לתשואה שנתית ממוצעת גבוהה מ-6% נעה בין 66.26% (לאחר 20 שנה) ל-76.41% (לאחר 50 שנה) באגרות חוב. זאת לעומת 88.08% (לאחר 20 שנה) עד 96.66% (לאחר 50 שנה) במניות.

אלו פערים משמעותיים בהרבה, נרכז אותם בטבלה:

מהנתונים ניתן לחלץ מספר תובנות חשובות:

1. רמת הסיכון להפסד זהה בשני סוגי ההשקעה (0.00% באג”ח לעומת 0.02% במניות)

2. הסבירות להגיע ל-6% תשואה שנתית ממוצעת שונה מאוד (73.30% באג”ח לעומת 94.89% במניות) מבחינה מספרית, פירוש הדבר כי 27 מתוך 100 אנשים שהשקיעו באג”ח לא יגיעו ליעד לעומת 5 אנשים מתוך 100 אנשים שהשקיעו במניות (פי 5 יותר סיכוי לטובת המשקיעים במניות).

4. הבדל של 2% בתשואה, מ-4% ל-6% משמעותו תוספת של 1.56 מליון ש”ח.

5. כאשר מתרגמים את סכום החיסכון לשיעור קצבה, מדובר על קצבה של 11,859 ש”ח בחודש עבור 4% תשואה לעומת 19,686 ש”ח בחודש עבור 6% תשואה (תוספת של 7,859 ש”ח מדי חודש).

בעוד שהסיכון להפסד הכספים מתבטל בפרקי זמן ארוכים, הסיכון לעוני כתוצאה מאי לקיחת סיכון דווקא גובר כאשר מעדיפים השקעה באג”ח.

בשל טווח ההשקעה הארוך, ואפקט הריבית דריבית, כל חוסך רביעי (27%) מסתכן בהפסד של כמעט 50% מהקצבה (11,859 שח במקום 19,686 שח) או 1.56 מליון ש”ח בחיסכון הוני. מדובר בלקיחת סיכון פיננסי עצום מתוך הנחה מוטעית כי רכיב האג”ח יגן על החוסך מאובדן תשואה.

לסיכום

במאמר זה ראינו כי הקצאה לנכסים סולידיים כדוגמת אג”ח עלולה לייצר סיכון משמעותי לירידה כוללת בשיעור החיסכון הדרוש לגיל הפרישה. לכל מוצר השקעה מאפיינים משלו והתנהגות ייחודית וכדאי להכיר נתונים אלו בטרם מחליטים כיצד להקצות את המשאבים העומדים לרשותנו.

מצאתם טעות בכתבה? רוצים לשאול או להציע משהו? כתבו לנו